华泰｜动力转型：燃气轮机全产业链的新机遇

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来历：商场投研资讯

（来历：华泰证券研讨所）

本篇陈述咱们详细整理全球天然气发电的商场驱动力、商场格式以及工业链状况。咱们以为燃气轮机职业刚刚走出十年低迷、步入新的上行周期。咱们估计全球燃气轮机商场投标规划本年有望同比添加30%+至50GW+，未来三年内有望再累计添加40%+至70GW+/年。燃气轮机职业设备和服务商场会集度双高，主张重视头部燃气轮机厂商及中心零部件供货商的生长时机。

看好多重要素驱动下的燃气轮机全工业链生长时机

咱们以为在AI算力拉动电力需求、亚洲新式商场电力添加、天然气价格回落的一同推动下，全球燃气轮机商场正迎来新的上行周期。咱们估计全球燃气轮机商场投标规划本年有望同比添加30%+至50GW+，未来三年内有望再累计添加40%+至70GW+/年。燃气轮机职业设备和服务商场会集度双高，主张重视头部燃气轮机厂商及中心零部件供货商的生长时机。

本钱回落、需求添加推动海外气电新增装机从头进入上行通道

依据Global Energy Monitor的电力项目追寻，2024-30E全球气电年均新增装机规划60GW/年，较2015-23A低谷期的51GW/年有所康复，首要驱动力包含天然气价格回落推动的欧洲、中东区域煤转气、油转气，以及亚洲区域电力需求的持续添加。此外，咱们以为美国AI算力对基荷电力火急需求带动的气电装机弹性仍未被充沛考虑，咱们看好美国2024-30E气电年均新增装机到达16GW+，较曩昔三年均匀最少翻倍。燃气轮机投标抢先气电项目投产约2~3年。咱们估计2024年燃气轮机全球投标量有望挨近十年高点、同增30%+至50GW+；依据上述驱动力，咱们以为燃气轮机投标量没有见顶，未来三年内有望再累计添加40%+至70GW+/年。

电源范畴的“工业明珠”，全球燃气轮机设备商场鼎足之势

咱们预算燃气轮机设备全球商场规划250亿美金/年。相较于其他电源种类，燃气轮机高温高压的运转环境使得全体规划优化周期长、热端零部件选材加工难度大，职业呈现GE Vernova（美国）、西门子动力（德国）、三菱重工（日本）鼎足之势局势。三家头部设备企业各坚持20~40%的比例，本轮美国和中东需求首要起量使得GE Vernova订单添加最快、商场均衡的西门子动力居中、首要依靠亚洲及我国商场的三菱重工比例相对落后。

全球燃气轮机服务商场规划约为设备的两倍，亦由设备原厂商占有主导

因为苛刻运转环境对设备零部件寿数的应战，燃气轮机中心设备较其他电源运维频率更高，带来全球服务商场450亿美金/年的可观规划。第三方企业需获得原设备企业的授权才干按机型参加商场，因而服务商场亦具有高准入门槛且赢利率不亚于设备商场。跟着在运装机规划持续累积，叠加1）存量机组接连进入生命周期后段，带来大修需求添加；2）机组运用率添加，前进小修中修频率；以及3）动力转型布景下机组能效前进、排放下降、兼容代替燃料等高价值量需求呈现，咱们估计服务商场规划也将持续添加。燃气轮机企业的收入结构一般为设备40%/服务60%，本轮职业上行周期中企业有望收成设备、服务商场成绩双丰收。

工业链生长时机：从产品出售向服务逻辑延伸

咱们以为燃气轮机职业刚刚走出十年低迷、步入上行周期。前期职业低迷导致产能深度出清，2H24头部企业刚刚提出10~50%的扩产方案，咱们估计需求三年左右时刻落地。因而，咱们持续看好供需偏紧带动工业链量价齐升的景气周期接连。随我国燃气轮机工业链国产化+海外企业供给链产能严重，国内燃气轮机冷端、热端零部件企业也有望迎来生长时机。

危险提示：职业需求不及预期，供给链危险，国际贸易危险。

出资概要

中心观念及咱们与商场观念的不同

本篇陈述咱们详细整理全球天然气发电的商场驱动力、商场格式以及工业链状况。咱们以为燃气轮机职业刚刚走出十年低迷、步入新的上行周期。咱们估计本年全球投标规划有望同比添加30%+至50GW+，未来三年内有望再累计添加40%+至70GW+/年。燃气轮机职业设备和服务商场会集度双高，主张重视头部燃气轮机厂商及中心零部件供货商的生长时机。

从职业层面来看，咱们以为本钱回落、需求添加推动海外气电新增装机从头进入上行通道。依据Global Energy Monitor的电厂级追寻，咱们能够看到2024-27E全球气电年均新增81GW的装机规划、2024-30E年均也已到达60GW，较2015-23A职业低谷期（年均新增51GW）添加61%、19%。咱们以为气电装机触底上升的驱动力包含天然气价格回落推动的欧洲、中东区域煤转气、油转气，以及亚洲区域电力需求的持续添加。考虑到气电装机规划周期约为3年，咱们估计2027年后的全球气电新增装机还有较大超预期空间；其间，尤其在美国为首区域AI算力对电力的火急需求下，气电本钱更低、并网更快、安稳供电的特性或锋芒毕露，成为当时到2030年之间（对应核电新增装机投产之前）大电网满意AI基荷电力需求的首要方法之一，咱们看好美国2024-30E气电年均新增装机到达16GW+，较曩昔三年均匀最少翻倍。

咱们复盘来看，燃气轮机投标抢先气电项目投产约2~3年。依据McCoy，9M24全球燃气轮机投标同比添加33%，咱们估计全年投标量有望挨近十年最高到达50GW以上（vs曩昔十年均匀38GW、最高54GW），对应2026~27年全球新建气电项意图加快投产。但是，这一订单增速仍不及装机规划，因而咱们看好燃气轮机投标量没有见顶，未来三年或有望再累计添加40%+至70GW+/年。

燃气轮机是气电站的中心部分，占气电站CAPEX的30%以上，燃气轮机设备全球商场规划250亿美金/年。燃气轮机首要由压气机、焚烧室、涡轮机三部分组成，工业持续环绕1）前进压气机紧缩比一同削减紧缩级数；2）前进焚烧室温度一同坚持稳燃；3）前进涡轮机进气温度一同改进叶片冷却技能，以完结燃气轮机全体功率的前进。相较于其他电源种类，燃气轮机高温高压高速的运转环境，使得全体体系规划优化周期长、热端零部件规划选材加工难度大，归纳带来燃气轮机职业的高门槛和高会集度。

现在干流的H/J级燃气轮机由GEV（美国）、ENR（德国）、MHI（日本）三家公司主导商场，上述三家企业长时刻坚持各20~40%的全球比例，本轮美国和中东需求首要起量使得GEV订单添加最快（9M24 yoy+88% vs 职业yoy+32%，按吉瓦计）、商场均衡的ENR居中（yoy+46%）、首要依靠亚洲特别是我国商场的MHI订单量相对落后（yoy-4%）。前期职业低迷导致产能深度出清，阅历产能出清后现在各家扩产决议方案慎重，2024年中以来GEV、ENR、MHI别离公告了扩产30~45%、30%、10%的方案，咱们估计需求三年左右时刻（到2026年后）落地。因而，咱们持续看好供需偏紧带动工业链量价齐升的景气周期接连。

此外，高温高压的运转环境也使得燃气轮机中心设备较其他电源种类运维频率更高，带来可观的后商场（after market）空间。因为高温高压高速环境对设备零部件寿数和金属疲惫的影响，气电站在30年的生命周期内，一般需求依照燃气轮机每两年小修、六年中修、十二年大修，与原始设备供货商（OEM）或许第三方签定10+年期的服务协议。全体而言，单台燃气轮机全生命周期发生的运维开销挨近初始设备出资的2倍，考虑存量装机结构咱们预算全球燃气轮机后商场的年产量挨近450亿美金/年。因为燃气轮机规划的定制化和中心零部件的技能壁垒，后商场亦具有高准入门槛且赢利率不亚于设备商场，第三方企业需获得OEM企业的授权才干按机型参加商场。跟着在运装机规划持续累积，叠加1）存量机组接连进入生命周期后端大修需求添加；2）气电运用率添加前进小修中修频率；3）动力转型布景下气电能效前进/排放下降/兼容代替燃料等高价值量需求呈现，咱们估计后商场的稳健添加也将为企业奉献可见的现金流。

咱们与商场观念的不同：一方面，因为本年全球燃气轮机投标量的快速添加，商场忧虑后续投标量的可持续性，咱们依据AI算力对电力需求持续的拉动以及天然气发电的比较优势，愈加看好全球投标量的持续添加；另一方面，商场对全球燃气轮机工业链整理的相关研讨有限，本篇研讨陈述对工业链环节和触及企业进行了更详细的整理。

工业链整理

因为高技能和商场准入壁垒，燃气轮机工业链头部企业全球化特征显着。燃气轮机设备环节首要上市企业包含GE Vernova、西门子动力、三菱重工，此外斗山动力、东方电气、上海电气也在储藏技能、拓宽事务。随我国燃气轮机工业链国产化+海外企业供给链产能严重，国内燃气轮机冷端、热端零部件企业也有望迎来生长时机。分环节来看：

1. 燃气轮机整机：通用动力GEV、西门子动力ENR、三菱重工MHI鼎足之势，三家最新H/J类型燃气轮机技能参数挨近，各自占有20~40%的全球商场比例，其间GEV以美国及中东等为主力商场，ENR商场布局相对均衡偏重欧洲，MHI在亚洲商场具有领导力。此外，韩国首要动力企业DOOSAN ENERBILITY近两年在重型燃气轮机上完结出售零的打破。国内电源配备企业经过与海外厂家协作（包含东方电气与MHI、上海电气与安萨尔多、哈尔滨电气与GEV），也逐渐前进工业国产化水平。

2. 燃气轮机零部件：燃气轮机热端（焚烧室、涡轮一二级）零部件面临最苛刻的运转条件，在全体形状规划、基底资料挑选、合金生长和涂层资料等方面，整机原厂商把握中心技能，部分工段或外包给第三方，如PCC（现已被伯克希尔哈萨维收买）、Howmet等企业均是航空航天发动机精铸件发家，向燃气轮机叶片等工业范畴延伸；国内企业中应流集团已开宣告相关产品。此外，上市公司中Woodward作为全球最大的动力操控体系供货商之一，在燃气轮机方面可供给阀门和操控体系等；豪放集团在全球燃气轮机缸体方面具有必定的商场占有率。

3. 燃气轮机下流：燃气轮机运维壁垒较高，除原厂商供给长时刻服务外，第三方企业中Sulzer为领军公司；此外EPC、运营等终端环节比例相对涣散，美国具有相关事务的企业包含Argan、Vistra等。

本钱回落、需求添加推动海外气电新增装机从头进入上行通道

兼具低碳、灵敏等特征，多重要素推动新一轮燃气轮机需求修正

燃气发电具有灵敏、高效、低碳等优势，是海外天然气主产地如美国、中东的主力发电电源（依据BP statistics，2023年别离占当地发电结构的39%、73%，曩昔十年发电量占比持续前进），也是欧日韩等资源贫乏国家动力转型中心挑选（欧洲、亚洲气电发电占比别离24%、11%，曩昔十年发电量占比相对平稳）。从累积装机规划来看，依据Global Energy Monitor，到2023年底全球燃气轮机装机算计约2,030GW，其间北美、亚洲、欧洲、中东别离占存量的27%、27%、21%、17%。

依据Global Energy Monitor，进入2000年以来全球燃气轮机新增装机持续下台阶，从2000-03年年均新增77GW， 2004-14年降速至年均新增58GW，2015-23年进一步降速至年均新增51GW，曩昔十年新增装机首要散布在亚洲（占比39%）、中东（占比25%）、北美（占比20%）。而依据其电厂级追寻，2024年开端新增装机有望回暖，其核算2024-27E全球气电自下而上能够看到81GW的年均新增装机规划（其间亚洲、欧洲、中东别离占比48%、17%、14%）、2024-30E年均也已到达60GW，较2015-23A职业低谷期（年均新增51GW）添加61%、19%。这也意味着，即便不考虑未来几年美国AI算力潜在拉动的电力负荷和气电装机添加，本年以来天然气价格回落或现已开端推动欧洲、中东区域电力煤转气、油转气进程重启，以及亚洲区域电力需求添加正拉动气电装机需求触底上升。

分区域来看：

1. 欧洲：碳配额本钱的上涨预期或推动煤转气进程。在欧洲电力商场，当时煤电和气电的归纳本钱适当，首要由碳配额价格在中心调理；而跟着2026年欧盟碳商场扩展需求（航运排放归入配额管控规划）、收紧供给（航空排放免费碳配额不再发放）等方针修订落地，BloombergNEF估计欧盟碳配额价格到2030年将上涨至146欧元/吨（vs2024年猜测为65欧元/吨），加快削弱煤电竞争力、推动煤转气。依据Beyond Fossil Fuels核算，欧洲现在共有80GW的气电新建规划，适当于在运规划的32%，其间意大利、德国、英国奉献了新建方案的一半（约40.5GW，这三个国家在在命运电规划中亦占到45%），首要由容量商场补助、煤转气补助、电力安全项目等方针鼓励，一同对2030年后气电机组掺氢焚烧才能提出更高方针（详见第三章节评论）。此外，新建方案大头来自保加利亚、罗马尼亚、波兰（算计奉献14GW），上述国家现在对煤电依靠度居欧洲国家前列（2023年煤电发电量占比别离29%、14%、61%），煤转气推动气电装机需求添加。

2. 中东：电力高添加+电力结构降碳或推动气电装机。依据BP Statistics，2013-23年中东区域电力需求年复合增速到达3.8%，仅次于亚洲的4.5%，是全球电力需求添加第二快的区域（2013-23年全球均匀电力需求年复合增速为2.5%），首要遭到工业化和电气化带动。作为全球天然气主产地之一，中东2023年发电量结构为天然气为主（70%）、石油为辅（21%），电力需求的持续添加叠加电力结构清洁化转型（新动力装机添加+油转气），沙特为首的中东国家本年已发布了大规划的气电机组投标。

3. 亚洲：LNG供给开释或推动气电添加。作为全球电力增速最快的区域，气电被视作满意电力需求添加以及向清洁电力转型的过渡动力。未来几年全球LNG供给开释带动亚洲LNG价格下行预期，必定程度上或推动部分区域电力煤转气（LNG）或许：依据Rystad Energy估计，2025年至2030年LNG供给量每年将添加超越1500万至3000万吨，推动价格走向7美元/百万英热单位；到2040年，欧洲TTF和亚洲现货LNG交易价格别离为9.1美元和10.1美元/百万英热单位左右；而Rystad Energy以为使亚洲区域新式国家可担负得起的煤转气所需的LNG价格为12美元/百万英热单位。依据Global Energy Monitor监控，东南亚区域在气电装机翻倍规划（以越南、菲律宾、印尼规划为首）的一同配套了LNG进口才能添加80%的制作规划，详细的落地进展取决于LNG合同和购电合同的确定状况。此外，AI算力设备布局全球化，东南亚区域的电力本钱和海缆区位优势或拉动需求。

考虑到气电项目规划周期一般在3年（如美国新建气电，并网批阅约1年+制作施工约1.5~2年；我国新建气电核准约1年+制作施工约2年），美国等地AI算力根底设备拉动的气电项目规划或刚刚起步，并未核算入上述气电项目规划傍边（下一章节详细评论），因而咱们以为2027年后的气电装机还有较大的超预期或许性。

美国：AI推动电力需求添加，气电展开向上弹性可观

美国是本轮气电需求潜在超预期的首要弹性来历之一。AI算力用电、修建交通电气化、再工业化正拉动美国电力需求走出十年阻滞、进入二次添加阶段。依据EIA短期动力展望，2024年美国全体/居民/商业/工业用电同比增速或到达2.4%/3.3%/2.7%/0.8%；2025估计将持续同增1.7%/1.3%/0.9%/3.5%。

其间，咱们估计AI算力对需求增速的拉动在1pct以上。2024年美国数据中心在建规划添加，依据JLL的数据中心制作盯梢，2023年净添加数据中心3.85GW，1H24净添加2.75GW（vs1H23约为1.3GW）、在建规划5.6GW。依据NVIDIA的GPU出货数据咱们估计2025-26年新增数据中心仍将添加，2024/25/26年商场预期向数据中心出货GPU为4.8/4.5/4.6百万张，考虑产品类型改变后，咱们预算对应数据中心规划1.0/3.4/6.6/8.2GW，依照8000小时/年的运用小时、80%终端为美国商场预算，对应2024/25/26年对美国电力需求增速拉动0.5/1.0/1.3pct。Vertiv数据中心配电解决方案订单坚持景气，截止3Q24公司在手订单74亿美金，同比+47%，订单收入比坚持在1以上。

美国首要区域电力商场中长时刻最高负荷增速均较前史及曩昔猜测有所上调。尤其是数据中心、工业、电气化预期强的ERCOT/CAISO/PJM区域，最高负荷的CAGR在曩昔十年实践完结+2.4%/+0.7%/-0.7%，依据其最新中长时刻负荷猜测未来十年有望别离加快至+8.7%/+2.1%/+1.9%。

1. 4月，ERCOT德州电力商场首要更新中长时刻负荷猜测，2023-29年最高负荷CAGR从0.8%显着加快至8.7%。ERCOT在此次的区域传输规划Regional Transmission Plan (RTP) 中考虑 “未正式签约的潜在负荷”，使其电力最高负荷猜测较此前的版别大幅添加。ERCOT估计运营区域内2029年较2023年电力负荷在基准景象下将年化添加0.8%至90GW（仅考虑已与输电服务商签署并网协议的增量负荷），在达观景象下或年化添加8.7%至141GW（额定考虑与输电服务商到达意向但没有签署并网协议的增量负荷），增量部分首要来自：1）数据中心负荷从2026年开端加快并网，占到增量负荷的一半左右；2）氢能等工业从2027年开端加快并网。）

2. 10月，全美最大的数据中心州Virginia当地首要电力公司Dominion发布了2024年归纳资源方案（Integrated Resource Plan），估计在2024年22GW最大负荷的根底之上， 2024-2039年期间运营区域内电力最大负荷的复合增速将到达4.8%，即15年内电力负荷完结翻倍。最高负荷添加估计将首要由电动车浸透以及数据中心制作推动：Dominion运营区内2023A/2024E别离完结/估计完结新增并网数据中心933MW/1GW；截止2024年7月，还有4.059GW的数据中心已与电力公司签署了购电协议将逐渐接网；5.835GW的潜在数据中心项目已与电网签署配变电根底设备制作合同；以及7.57GW的潜在数据中心项目正与电网就配套配变电根底设备进行前期工程研讨。

美国电力猜测剖析组织Grid Strategies本年12月再度上调全美电力负荷猜测。依据其最新陈述，依据美国各电力运营区向FERC（联邦电力监管委员会）递送的规划陈述结合其他电力企业规划，估计未来五年全美电力最高负荷将添加128GW（其间，67GW来自FERC预估，61GW来自其他企业规划），对应五年复合增速3%（vs 2019-23年0.5%）或25.6GW/年。拆分区域来看，首要奉献将别离来自ERCOT/PJM/Georgia/MISO/Pacific Northwest/SPP各43/30/13/9/7/6GW。拆分职业来看，首要奉献将别离来自数据中心/制作业/电气化别离65~90GW/20GW/20GW。

气电作为美国榜首大电源，随气价回落，气电发电占比近三年仍在持续上升。自2005年前后页岩气挖掘技能逐渐老练，美国本乡天然气产量敏捷开释，气电自此以来逐渐生长为美国榜首大电力来历，气电发电量占比从2005年的19%，到2023年添加至42%（2023年，美国发电量结构为42%气电、19%核电、17%煤电、15%风景、7%其他）。依据EIA的数据，随气价回落美国气电发电量占比从2021年的37.3%显着上行至2023年的42.1%。2022年，天然气奉献了美国发电增量的90%+，2023年总电量下滑而气电发电坚持添加，2024年天然气估计奉献美国发电增量的40%+。

展望未来咱们以为，为了满意AI算力对电力需求的快速添加，美国各干流电源中气电凭仗并网速度快、制作速度快、本钱相对安稳的优势，有望成为2030年前的首要增量电源之一：

1. 首要，相较于大型核电项目6~8年、小型核电项目3~4年的施工周期，气电、光伏、风电项目制作周期仅需1~2年，因而2030年曾经的新建电源仍将以气电、光伏、风电为主满意增量电力需求，除少数重启核电站外（总规划潜力~5GW）、新建核电项目将更多在2030年后投入运用。

2. 而横向比照各干流电源气电、光伏、风电，一方面气电的呼应速度更快。依据LBNL对美国大型电站项目在开工制作曾经请求并网答应的耗时核算，2020-2023年期间，新增气电项目请求并网答应的等待时刻从~35个月缩短至~10个月，而新长脸伏项意图并网等待时刻从~30个月延伸至40个月，新增风电项意图并网等待时刻更是从~40个月延伸至60个月。因为气电制作方位更灵敏、电源出力更可调，对电网堵塞影响小，其新项目批阅时刻显着优于出力动摇且受制于资源区位的风景新动力。

3. 此外，作为天然气主产地美国气电本钱具有竞争力。咱们预算在当时2/$MMBtu的气价下，气电度电本钱挨近30$/MWh，与含30%ITC/PTC补助的大型风景电站度电本钱挨近、低于存量核电的35$/MWh。即便考虑电力需求和LNG出口拉动美国气价上升至3.5$/MMtu，气电度电本钱前进至挨近40$/MWh，也与IRA加快退坡（特朗普+共和党执政或许景象）后无补助大型风景电站度电本钱适当，远低于新建核电的$60/MWh。

特朗普和共和党执政局势对气电的偏好及加快电力供给开释的方针主张均有利于气电需求的加快添加。

1. 咱们从电力需求视点动身，自上而下进行气电装机规划的景象剖析，咱们在美国2024-30年电力CAGR 2.0%、其间气电占增量中的50%、煤电年退役装机6.4GW（vs. 拜登任期内年均12.8GW退役，首要考虑特朗普+共和党执政景象下对电源排放规范放松、推迟煤电退役的预期）的假定下，估计美国气电2024-30年新增装机有望到达挨近16GW，较拜登任期内的年均7GW完结翻倍，用电增速每添加0.5pct或气电增量占比每前进10pct将额定带来气电需求3GW+。

2. 咱们依据美国各电力运营区域的气电装机规划自下而上核算，亦支撑上述测算。依据S&P，到2024年4月，美国各电力运营区域已累积气电装机规划133座（折合约60GW）。其间奉献最多的区域包含ERCOT（德州）、MISO（中部）、PJM（东南部）。

而在咱们前文引证的Global Energy Monitor气电电厂级追寻数据库中，没有考虑AI算力带来的额定气电规划，其间核算美国2024-30年年均新增气电装机仅3GW，因而美国AI算力带来的额定气电装机或可在咱们前文依据Global Energy Monitor数据核算的气电年均装机规划（60~81GW/年）根底上，再添加16~21%的向上弹性。

燃气轮机投标抢先装机抢先三年，看好燃气轮机订单仍在上行通道

燃气轮机是气电站的中心发电设备，从前史订单节奏来看，投标一般抢先装机三年。依据McCoy，曩昔十年全球燃气轮机每年投标规划在27~54GW之间动摇，年均38GW坚持较低迷的表现，首要受欧美电力需求增速放缓叠加新动力装机浸透率快速添加连累。而进入2024年，在美国、中东、亚洲（除我国）燃气轮机新增订单多点开花的局势下，9M24全球燃气轮机投标同比添加33%，咱们估计全年投标量有望挨近十年最高到达50GW以上（vs曩昔十年均匀38GW、最高54GW）。

咱们依据McCoy核算的全球历年燃气轮机新增订单，与Ember和Global Energy Monitor核算的全球历年气电发电新增投产装机进行比照，能够看到：一方面，燃气轮机订单根本抢先气电装机投产3年左右，或表现气电项意图制作进程；另一方面，总量上燃气轮机商场投标订单约为全球气电新增装机的80%，差异部分或首要来自非揭露投标以及非燃气轮机方式的气电装机。因而，2024年全球燃气轮机投标的加快或对应2027年全球新建气电项意图加快投产，但是这一订单规划仍不及装机规划（年均60~80GW），因而咱们看好燃气轮机投标量没有见顶，未来三年或有望再累计添加40%+至70GW+/年。

首要的燃气轮机供货商均揭露上调了对商场规划的预期。1. 西门子动力（ENR）4Q24成绩会指出估计全球燃气轮机商场规划正在从40GW/年添加至70GW/年；2. 三菱重工（MHI）1Q25成绩会说到估计全球燃气轮机商场规划从40GW/年添加至50GW/年。

电源范畴的“工业明珠”，燃气轮机设备、服务商场会集度双高

燃气轮机是气电站的中心设备

燃气轮机的原理是将空气增压后与燃料充沛反响，构成高温高压的燃气带动透平高速旋转，然后输出机械功的动力机械。燃气轮机的原理是经过紧缩、加热、胀大、放热4个热力过程将燃料的化学能以及流体动能转化为动力。首要，空气自外界被吸入压气机并被紧缩为高压气体；随后，高压气体在焚烧室内与喷入的高温加热的燃料充沛混合焚烧生成高温高压的燃气；尔后，高速活动的燃气进入透平带动叶轮和负荷转子高速旋转，然后完结将燃料的化学能转化为机械能；终究，快速旋转的轮机带动发电机切开磁感线，将旋转能转化成电能。

其间，燃气轮机首要的结构包含压气机、焚烧室、燃气透平三个部分：

1. 压气机将外界空气吸入并逐级加快+增压终究紧缩为高压气体。在大型燃气轮机中常用的是轴流式压气机（Axial-Flow Compressors)，其特色为单级压比高、流量大、功率高。一个轴流式压气机一般由多级组成，每级包含一排动叶片和一排静叶片，作业流体吸入压气机后，经过一排旋转的动叶片来增速，然后经过一排固定的静叶片来分散，将动叶片的增速转化成增压。上述每级一般可完结高效增压1.1：1至1. 4：1，干流重型燃气轮机压气机一般含14~15级增压，全体完结23：1至25：1的压比。此外，为了优化压气机的功用和保证空气以正确的视点进入压气机，常在进口处运用进口导向叶片。这些叶片协助调整进入压气机的空气流的视点。压气机的终究一部分一般包含一个额定的分散器，它进一步减慢空气的速度，然后在空气进入焚烧室前调整其压力和速度。

2. 焚烧室将高压气体和高温加热的燃料充沛混合焚烧生成高温高压的燃气。焚烧室分为两种，分散式焚烧器和新式的干式低NOx焚烧器。焚烧首要发生在主焚烧区，循环区的功用是蒸腾、部分焚烧，并为剩下焚烧区内的快速焚烧预备燃料。抱负状况下，在焚烧区的结尾，一切的燃料应该被焚烧殆尽，使得稀释区的功用仅仅是将热气与稀释空气混合。脱离整个焚烧室的混合气体应具有导向叶片以及涡轮机可承受的温度和速度。

3. 透平则将运用焚烧室出来的高温气体推动叶轮和转子高速滚动，将热能转化为动能，然后驱动发电机发生电力。透平分为轴流式和径流式两种，轴流式透平的气流方向是轴向的，用于超越95%的燃气轮机中。轴流式透平也有两种，脉冲透平（impulse type）和被动式透平（reaction type），脉冲透平的悉数焓降（热能转化为动能）发生在喷嘴中，因而进入动叶片的气体速度很高（纯靠流体的动能来滚动动叶片），而式透平将焓降散布在喷嘴和动叶片中（流体的动能和势能一同驱动动叶片）。关于大多数的燃气轮机而言，榜首级透平叶片一般运用脉冲式规划（0 reaction），以便快速呼应并供给高输出；而第二级和第三级一般是被动式规划（50% reaction），以前进整个体系的热功率。

燃气轮机按运用场景能够分为航改燃气轮机、工业燃机、发电重型燃机三类。包含用航空发动机改型而构成的航改型燃气轮机，一般单机功率在10~100MW；遵从传统蒸汽轮机理念展开起来的工业重型燃气轮机，一般单机功率也在10~100MW；而发电用重型燃气轮机则一般单体规划100MW+。从功率视点来看，重型燃气轮机高于航改型燃气轮机高于工业重型燃气轮机。

其间，发电用重型燃气轮机一般依照透平进气温度进行等级区分，每100℃为一级。燃气轮机的技能展开朝着极限功率、经济牢靠、超长寿数的方向展开，其间燃气初温、压气机压比是影响燃气轮机功率的首要要素。依据清华大学《国际重型燃气轮机产品系列展开史及其启示》（蒋洪德，2016年），自1939年瑞士BBC公司出产出国际榜首台发电用重型燃气轮机以来，全球重型燃机持续经过前进紧缩比、强化稳燃、优化冷却技能，向更高燃气温度、更高热功率、更大单体功率展开。在阅历了1939年-1970年代晚期的原型机研制期后，1980年代-1990年代中期E级燃气轮机逐渐老练，单机功率到达37~130MW、燃气温度到达1200℃、单循环功率约32%；1990年代中期-2010年F级燃气轮机逐渐替代E级成为干流产品，单机功率到达280~300MW、燃气温度到达1320-1350℃、单循环功率约37%；2010年以来H/J级技能面市并不断老练，现在单机功率到达380~590MW、燃气温度到达1550-1650℃、单循环功率约43%。咱们整理现在各干流企业的最新机型包含GE Vernova的9HA系列（2021年首堆投产），Siemens Energy的SGT6-9000HL（2021年首堆投产），三菱重工MHI的M501JAC系列（2020年落地）。这些等级的区分反映了燃气轮机技能随时刻的展开，包含焚烧技能、资料科学、冷却技能、热力学规划和操控体系的前进，完结全体功率和功用的不断前进。

以燃气轮机为中心发电设备的干流气电站包含联合循环燃气轮机（CCGT）和单循环燃气轮机（OCGT）两种技能道路。其间，单循环燃气轮机（OCGT）由天然气焚烧后的高温气体推动燃气轮机做功从热能转为机械能，再经由发电机由机械能转为电能，依据RMI研讨，其一般能够到达35~45%的发电功率、15%/分钟的爬坡速率、15分钟以内的冷发动时刻，因而一般被用作调峰电源运用满意顶峰负荷需求；联合循环燃气轮机（CCGT）则是在OCGT的根底上，叠加一组蒸汽轮机+发电机来对燃气轮机的余热进行收回再运用，这类联合循环设备使得气电发电功率前进至50~60%，但一同献身了爬坡速率（8%/分钟）和冷发动时刻（1小时以上），因而更适合被用作基荷电源运用满意安稳的基荷负荷需求。除了现在干流的CCGT和OCGT以外，上世纪末到本世纪初制作的一批气电站为更传统的蒸汽轮机（ST）道路，但因为功率比较低，现在新建中已十分罕见。

以美国为例，到2022年其在命运电装机中，58%为CCGT、26%为OCGT、15%为ST、其他1%为内燃机。其间，CCGT电站的运用率在30~65%不等，起到基荷电源的效果，而ICE、ST、OCGT电站的运用率均在20%以内，起到调峰电源的效果。

以美国EIA核算数据为例，一般气电站的CAPEX视不同技能道路在825~1,606$/kw不等，其间燃气轮机、余热收回蒸汽发生器、脱硝设备、蒸汽轮机等主设备占总出资的31~46%不等。依据此，咱们按70GW/年、360$/KW（结合EIA拆分和GEV订单数据），对应全球燃气轮机设备职业的年产量规划在~250亿美金/年。考虑到商场规划的添加以及氢兼容燃气轮机需求呈现，未来职业产量还有进一步前进空间。

燃气轮机的技能难度造就了更高商场会集度和更长扩产周期

燃气轮机职业的前三大企业包含美国通用动力GE Vernova、德国西门子动力ENR、以及日本三菱重工MHI，三家公司在累积交给量方面远超其他公司，安稳占有全球燃气轮机投标80%以上的比例。咱们从各家最新燃气轮机类型的功用参数（功率、功率）上也能够看出头部企业的抢先优势。

咱们以为燃气轮机职业的高商场会集度，来自于前进热功率所需的高温高压运转环境带来全体性规划应战和零部件制作应战。前进燃气轮机热功率的要害要素包含更高的压力比和更高的焚烧温度，但要完结这些调整也会带来全体性规划应战、零部件制作应战和资料挑选应战。

1. 一方面，经过前进紧缩机的压力比，能够添加进气口和出气口之间的压力差，然后前进热功率。但是，压力比的过度添加或许会约束紧缩机的运转规划，并添加因为叶片污染导致的功率下降和毛病危险。

2. 另一方面，前进焚烧温度然后完结更高的透平进口温度也会显着添加输出功率和功率，每前进100°F，功率可前进约10%，功率前进0.5-1%。但是，一方面完结更高的焚烧温度需求优化焚烧室规划，包含运用先进的焚烧技能（如预混焚烧和喷发焚烧）以及前进焚烧安稳性，削减燃料的糟蹋。

3. 另一方面，尤其是更高的焚烧温度对热端部件（包含焚烧室内衬、燃料喷嘴、透平叶片等）的寿数提出应战。需求研制具有长时刻牢靠性的资料（包含资料合金的选取，以及涂层体系的研制）并协作抗热腐蚀性的体系（包含部件的形状规划，以及体系和内部冷却技能），此外还需求考虑到应力、载荷等规划要求并结合操控体系的优化。

因而，头部企业在重型燃气轮机研制、量产、运转阅历上的长时刻堆集，以及在中心热部件形状规划、资料研制、自有产能上的优势奠定其壁垒。重型燃气轮机的研制是一项杂乱的体系工程，技能难度高、研宣告资大、施行周期长。如GE和西门子的F级燃气轮机在1980年代初开端研制，直到1990年代中期进入商场、2000年代后成为干流，在三十年间推出过多个迭代晋级类型、贯穿该类型的整个生命周期。头部企业优势既表现在全体规划才能上（包含冷却体系，叶片形状，压气机紧缩比规划，焚烧室混燃和提效等），也表现在中心零部件资料、中心工段制作上的把控才能（如依据三菱重工，重燃的透平叶片、焚烧室、转子、铸件均由公司自己制作）。

以透平叶片为例，头部燃气轮机设备商在透平叶片的1）自研合金以及合金生长；2）内部冷却结构和陶瓷型芯规划；3）自研外部涂层体系上往往具有本身的中心技能，尤其是一级透平叶片面临温度和应力的最苛刻环境，是影响燃气轮机全体机械功用的要害之一。依据《H级燃气轮机的展开现状与技能特色剖析》（蚁建荣等，2022年1月），各家跟着技能和产品类型的展开延伸出了不同的技能道路，如GE通用的H系列透平1级动叶片和静叶片选用单晶资料制作，2~4级动叶选用定向结晶资料；而西门子的H系列经过高效的冷却技能，然后答应叶片不运用单晶资料，而是用经过验证的定向结晶铸件等先进资料；此外MHI三菱重工的J系列透平第1至3级动叶片选用定向结晶铸造，第4级动叶片选用惯例铸造。

从供给链视点来看，关于最高等级的一级二级透平动叶片，燃气轮机设备商一般以克己为主，部分根底工段和质料或外包第三方出产。国内企业在国际重型燃气轮机工业链中首要是初级的冷端部件供货商，赢利率较高的焚烧室和热端部件等环节供给仍在打破傍边，使得我国气电机组的出产、运转、保护等中心环节长时刻依靠国外供货商。

当时全球燃气轮机鼎足之势，企业各自具有优势商场。依据西门子动力引证的McCoy核算数据发表，2023年全球燃气轮机（10MW以上，不含油气挖掘职业用）累计投标中标算计217台，其间GEV、ENR、MHI别离比例38%（同比+9pct）、32%（同比-5pct）、16%（同比-4pct）。9M24来看，依据各企业公告和McCoy核算，咱们预算9M24全球燃气轮机投标中标算计185台，其间GEV、ENR、MHI别离比例42%（同比+5pct）、25%（同比-9pct）、14%（同比-3pct），能够看到曩昔两年GEV比例接连前进、ENR比例有所回落，MHI比例下跌最多，表现出企业对应优势商场的改变：

1. GEV：依据2023年McCoy核算，公司首要商场（按功率核算）为北美（订单占比挨近40%），在其他区域公司布局相对均衡，在亚洲、中东、欧洲、拉美的订单占比均在10~20%之间。9M24获益于北美商场在AI算力对电力需求的拉动下，公司新接订单完结了同比增速跑赢同行，按功率口径完结了同比88%的添加（vs职业全体32%）

2. MHI：依据McCoy核算，公司近两年主力商场向亚洲聚集，2023年亚洲商场订单占比（按功率核算）已到达80%以上，其他少数出售散布在欧洲、北美和其他区域。依据公告发表，公司一半以上的重型燃气轮机订单来自我国商场（经过协作伙伴东方电气承受）。受我国商场燃气轮机投标的动摇性连累，公司9M24全体新接重燃订单同比下滑4%。

3. ENR：依据2023年McCoy核算，公司首要商场（按功率核算）为欧洲（订单占比挨近40%），亚洲占公司商场的约20%、中东占10%以上，其他区域如北美和拉美占比在5%左右。ENR商场布局相对均衡，故9M24新接订单同比增速与职业全体状况更为挨近略超职业，到达46%。

职业在曩昔十年的低迷导致很多产能退出，当时企业扩产决议方案慎重，产能结构性严重有望持续。全球燃气轮机上一轮需求顶峰在2000年代左右，需求到达100GW/年，尔后在2010年曾一度反弹至60~70GW/年，而后又从头下跌40~50GW/年区间进入职业低迷期。从产能视点，全球重型燃气轮机产能在最顶峰曾一度到达400台/年，其间GEV的重型燃气轮机有100台+/年的交给才能，而商场最差的时分需求一度跌至约120台/年。因为商场持续低迷，头部企业在2017-18年纷繁宣告燃气轮机事业部的裁人和产能出清，如西门子动力2017年底宣告电力事务部裁人6900人（适当于公司总人数的2%），GEV 2017年年报宣告对电力事务部施行产能退出30%，以及裁人12000人，适当于公司总人数的4%。

产能出清叠加需求回暖，长扩产周期下短期咱们或持续看到重型燃气轮机量价齐升。以GEV为例，公司2017年重燃交给才能在100台/年以上，而阅历产能退出后近两年的交给才能根本在55台左右，依据公司指引现有产能现已满产。9M24，公司新接重型燃气轮机订单现已到达44台，公司估计Q4接单为全年单季度最高，对应2024年公司重燃新接订单或打破60台，将打破现有产能。公司已于本年9月正式发表将推动扩产30~50%至70~80台/年，于2026年中后段开释产能。此外，西门子动力亦在本年4Q24成绩会（对应日历年3Q24）发表了扩产30%的方案。MHI也在本年2Q24成绩会（对应日历年3Q24）说到公司正在对燃气轮机事务线施行10%的人员扩招并将扩产叶片产能（到2026年完结）。燃气轮机扩产节奏相对较长，一方面为重财物出资，阅历此前的职业曲折后现在企业扩产决议方案慎重；此外热部件扩产难度大，一般需求三年左右，长扩产周期叠加需求回暖，咱们看好燃气轮机量价齐升趋势接连。

后服务商场采纳授权准入制，多要素推动量利添加

高温高压的运转环境也使得燃气轮机中心设备较其他电源种类运维频率更高，带来可观的后商场（after market）空间。因为高温高压高速环境对设备零部件寿数和金属疲惫的影响，气电站在30年的生命周期内，一般需求依照燃气轮机每两年小修、六年中修、十二年大修。详细来看，后服务包含：

1. 小修：焚烧室的检修，要包含燃料喷嘴、火焰筒、过渡段、旋流器等部件。因为其作业温度最高，所以呈现毛病的概率也高，周期性的查看意图在于消除焚烧体系中影响机组安全运转的要素。

2. 中修：热通道部件的检修和替换，除了小修触及的部件以外，还要对包含透安静叶片、动叶片、护环等零部件，要点对透平通流部分（喷嘴、动叶）进行查看，查看积垢、腐蚀、涂层掉落等状况是否发生，消除运转中已发现的毛病和存在的各种危险。

3. 大修：主机整机的检修，包含压气机、焚烧室和透平触及的一切部件，是一切检修中作业量最大、耗时最长、费用最高的一项检修作业。各燃机用户都希望经过检修以前进机组运转的安全性和牢靠性。

4. 此外，每144,000小时还需进行转子的查看。

依据国家动力局《2014年燃气发电职业安全监管陈述》，国内F级燃气轮机机组检修保护费用一般都超越 3000 万元/台/年。依据前瞻工业研讨院，合同金额中备品备件一般占总额的50%~60%，焚烧热通道部件返修费用约占20%~30%，人工费用约占10%~20%。

咱们预算全球燃气轮机后商场的年产量挨近450亿美金/年。依据Sulzer指引（公司是全球最大的第三方燃气轮机运维服务供货商之一），燃气轮机设备的后商场开销能够到达设备初始出资的2倍左右；这也与GEV/ENR等燃气轮机初始设备厂商气电事务季度收入中设备/服务三七开的散布挨近。从总价来看，依据美国动力署EIA关于不同电源的CAPEX和OPEX概算，咱们能够看到燃气轮机是OPEX占比最高的电源方式之一（仅次于海风），每年OPEX开销能够到达中心设备CPAEX的10%以上。OPEX中占大头的即中心设备的合同服务和运维活动，此外也包含其他人工、行政、辅材、环境等开销。咱们依据美国EIA关于各技能道路气电站OPEX的核算以及全球气电装机结构，预算全球燃气轮机后商场年产量挨近450亿美金/年。

因为燃气轮机体系规划和中心零部件的技能壁垒，后商场对燃气轮机生厂商也有较高依靠度和粘性，第三方企业准入需获得原厂授权。因为燃气轮机设备规划制作中心技能把握在原厂商（OEM，Original Equipment Manufacture，即GEV、ENR、MHI等企业）手中，一般燃气轮机运维无法由电厂自行进行，包含每次检修轮换下来的热通道部件可用状况、检修等级、首要部件的检修替换都依靠原设备厂商进行判别和零部件供给。虽然跟着干流机型的老练，涌现出部分第三方企业逐渐把握了热通道部件的修正与制作技能并参加运维商场（如Sulzer Turbo Services、Gas Turbine Services等），但亦需求得到OEM原厂商的授权认证才可合法参加，且该授权往往分详细机型/详细系列授权（而非企业层面的全体授权），进一步前进了后商场的准入门槛。

因而，燃气轮机后商场为原厂商供给了高能见度、高盈余才能的营收奉献。综上所述，因为燃气轮机运维的高频率和高准入，燃气轮机OEM商一般在出售设备时可同步获得10+年期限的服务合同，为公司奉献安稳持续的现金流入。以GEV 2024年3月出资人大会揭露指引为例，公司电力事务在手订单中80%+为服务合同，其间重型燃气轮机服务合同中有70%+还有十年以上的服务年限。

未来，咱们以为燃气轮机后服务商场的量价添加有三大驱动力。

1. 在运规划的持续累积和老化带来运维和大修需求添加。依据美国劳伦斯伯克利国家实验室（LBNL）关于美国退役气电机组的核算，联合循环燃气轮机CCGT的寿数众数为30~40年。依据美国EIA和欧洲Energybrainpool的核算，美国和欧洲联合循环燃气轮机的投产顶峰呈现在2000~2005年、2000~2010年，这也意味着欧美大部分燃气轮机已执役超越25年，逐渐进入规划寿数的中后段。跟着执役年限的拉长，设备大修和零部件替换的需求或添加。

2. 在运装机运用小时的前进或逐渐添加修理频率。以美国为例，2014-2023年美国在运CCGT机组的运用率累积前进了9%，按一年8760个小时适当于前进了800hr的运转小时数。考虑到燃气轮机按规划每运转8000小时进行一次小修，也就意味着小修频率会添加10%。

3. 面向减碳、零碳的燃气轮机适应性改造带来新增需求。动力转型为存量燃气轮机提出了包含能效前进、燃料节省、下降排放、前进灵敏性、兼容氢氨新式燃料等潜在晋级改造要求，这些都或许带来晋级改造价值量的添加。以燃气轮机掺氢焚烧为例，据ETN Global，氢共燃率在10%以内时燃气轮机无需改造，30%以下仅需小幅改造，但若要前进至50%以上则需求调整焚烧器和焚烧室，首要是因为氢气较高的分散系数、火焰速度以及绝热火焰温度，会更简单导致燃料自燃、回火等问题；且因为氢体积密度较小，为到达相同的热负荷，燃料体系需求供给更大的体积流量。）

燃气轮机工业链一览

考虑企业技能和工业链才能，以及现在的商场展开状况，咱们估计燃气轮机环节将坚持GEV、ENR、MHI鼎足之势格式。从承认订单到承认收入需求两年到三年时刻，GEV、ENR等企业均揭露指引气电相关板块的收入和赢利率从2026年开端改进。咱们估计商场对燃气轮机标的将接连切换至2028年EV/EBITDA估值体系。此外，国内亦有部分企业现已切入海外燃气轮机厂商的供给链，包含燃气轮机缸体、低温文高温锻件（叶片）等，重视海外扩产瓶颈或带来国内企业产品加快出海时机。

GE Vernova：公司指引2026年起产能开释、量价双增

GE Vernova是美国通用公司（General Electric）于2024拆分出来的动力事务单元，现在在美国纽约证券交易所（NYSE）独自上市。公司定位为清洁动力和可再生动力的全球领导者，致力于加快完结全球电气化和脱碳化，供给牢靠、可担负且可持续的动力解决方案，是全球燃气轮机累计出货量榜首、陆优势电累计出货量榜首，且是全球电力设备和电网解决方案龙头。

Power事务，首要包含燃气、核能、水电和蒸汽技能的规划、制作和保护，供给可调度、灵敏、安稳且牢靠的电力根底支撑。公司燃气轮机中心技能脱胎于公司航空喷气发动机事务，现在在航改燃气轮机方面公司仍坚持全球榜首；此外，公司在重型燃气轮机上也具有E~H级的完好产品组合，当时主力机型HA系列H级重型轮机自2017-18年开端并快速放量。该板块经过运维巨大的装机根底（公司燃气轮机全球累计出货量超越800GW，水电累计出货超越350GW，蒸汽轮机累计出货超越400GW，此外公司为全球约60GW在运核电装机供给燃料和服务），以及经过供给新设备和服务扩展装机根底，完结了可预期且逐渐添加的长时刻收益和自在现金流。依据3Q24公司揭露成绩沟通资料和会议指引，公司估计Power事务2024年完结中个位数的营收添加和1.5~2pct的EBITDA添加，2025年估计最少和2024年营收相等，至2026年下半年公司重型燃气轮机产能将从当时的55台/年前进至70~80台/年，并开端交给本轮提价后的在手设备订单（2023年公司在手设备订单赢利率前进了6pct）。

Electrification事务，包含电网解决方案、电力转化、太阳能和储能解决方案，统称为电气化体系（详细包含高压变压器、开关、断路器等主网电力设备为主），以及用于电力从发电点到消费点的传输、分配、转化、贮存和调度所需的数字技能，称之为电气化软件。这一部分获益于电网根底设备、现代化和牢靠性的添加需求，以及对新产品、解决方案和服务的需求。公司电气化事务从欧洲起步，近两年向北美商场加快发力。依据3Q24公司揭露成绩沟通资料和会议指引，公司估计2024年Electrification事务完结17~19%的收入添加且坚持高个位数的EBTIDA赢利率，此外公司估计到2024年底Electrification相关设备订单将到达2023年头的三倍，对应交期超越三年。

Wind事务，首要包含陆优势电机组和海优势电机组，该板块获益于零碳发电的长时刻需求添加趋势。公司是海外陆优势电出货和装机榜首，已向全球累计出货陆风机组117GW，以及海风机组1 GW，首要商场包含北美和OECD国家。依据3Q24公司揭露成绩沟通资料和会议指引，公司估计陆优势电收入端口最早有望从2026年开端修正。

SMR事务，公司和日立动力合资公司依据先进沸水堆改进规划了BWRX-300小堆规划。咱们整理BWRX-300多个项目在全球规划内正处于不同的答应和规划验证阶段。BWRX-300规划现已与英国（ONR）、加拿大（CNSC）和美国（NRC）的监管组织完结了预请求检查。2022年10月，公司已在加拿大提交首台BWRX-300的制作答应证请求，公司估计在2025年头获得同意并发动Darlington新核电站制作（由加拿大安大略电力公司持有），并希望在2029年完结项目投产，这也是北美区域首个完结了商业合同签定的SMR项目。在美国，公司在活跃推动BWRX-300的NRC认证，现在已有五份答应专题陈述获批，还有两份陈述正处于批阅的终究阶段，方案在2025年头提交榜首份美国制作答应证请求。一同，BWRX-300正在英国承受通用规划的评价，公司估计在2025年完结。此外，波兰监管组织已为六个布置BWRX-300的场址发布了原则性决议。得益于沸水堆的老练阅历，BWRX-300在英国、瑞典等国的SMR规划投标短名单中均完结入围。（详见咱们此前发布的《动力转型新技能调查(2)：AI 展开带来小型模块化反响堆新风口》2024.11.22）依据公司2024年5月Investor Day指引，公司估计在未来三年内有望签定8个SMR项现在期协作协议，公司估计到2030年代中期SMR事务的年收入体量有望到达$2bn+美金。

公司在2024年12月的出资人大会中揭露给出了面向中期（2028年）的运营展望：

1. 公司指引2028年公司全体收入450亿美金，对应2024-28复合增速~7%；公司指引EBTIDA赢利率14%，对应2024-28复合增速~2pct。

2. 公司在揭露沟通中说到上述方针为保底方针，首要依据以下假定：1）气电事务：公司假定后续年度新增燃气轮机订单坚持20GW/年（较2024年估计接单相等），服务事务持续添加。2）电网事务：公司猜测依据在手订单显着添加。3）风电事务：公司假定依据陆风收入较2024年相等，海风完结剩下30亿美元订单的交给。公司估计潜在带动运营超预期的要素包含：设备价格上涨、气电和电网事务扩张、本钱优化等。

Siemens Energy：2028年指引对应2024-28运营性赢利复合增速92~99%

Siemens Energy (ENR)于2020年从Siemens AG拆分并在法兰克福证券交易所（FWB）独立上市。公司事务广泛全球90多个国家，旗下技能支撑了全球约1/6的电力供给。公司事务掩盖动力价值链的全范畴，中心事务包含燃气轮机、蒸汽轮机、发电机、变压器以及氢能混合动力发电厂等传统动力技能，一同活跃展开绿色氢能和电能多元化转化等前沿范畴。其每年投入约10亿欧元用于研制，持续推动动力技能的立异展开，致力于为全球客户供给牢靠、经济且可持续的动力解决方案，完结去碳化方针并加快动力转型。

Gas Services事务：该事务部分专心于低排放乃至零排放的电力与热能出产。首要产品包含从4MW到600MW的燃气轮机、90MW到1,900MW的蒸汽轮机，以及25 MVA到1,300 MVA的发电机。一同运用老练的高温与低温热泵技能完结供热电气化（最高可达 150°C 和 70 MWth），以完结供热职业的去碳化。依据公司4Q24成绩资料及揭露沟通，截止2024财年底，公司累计在手气电事务订单€45bn，同比+10%，其间设备、服务在手订单别离€9bn、€36bn。公司估计全球燃气轮机商场可达70GW每年vs当时约40GW，公司正对大型燃气轮机产能进行30%的扩产方案。

Grid Technologies事务：公司在高压直流输电、电网安稳和储能、高压开关和变压器以及数字电网技能范畴供给抢先的产品组合和解决方案。获益于全球电网扩张需求，SE电网技能部分在2024财年获得了严重订单，并宣告在印度和美国北卡罗来纳州夏洛特市扩建制作设备，以满意对电力变压器的需求。此外，坐落柏林的新真空断路器工厂现已投产，出产不含气体的电气开关。依据公司4Q24成绩资料及揭露沟通，公司正着手对变压器产能进行前进，到2026年估计将前进~30%或85GVA。

Transformation of Industry事务：工业转型部分致力于推动工业范畴的去碳化和向可持续工艺过渡，首要产品与服务包含可持续动力体系、工业蒸汽轮机和发电机、紧缩机、Power-to-X解决方案、集成电气化、自动化和数字化解决方案。受紧缩机事务和可持续动力体系事务添加的推动，在2024财年第四季度，工业转型部分完结了迄今为止最高的订单量，显着超越上年同期水平。

Wind Power事务：Siemens Gamesa(SG) 由SE 100% 控股，是全球抢先的风力发电产品和服务解决方案供货商。SG在海优势电范畴名列榜首，在陆优势电范畴处于抢先位置，其供给适用于海上和陆优势电的多样化产品组合，单机容量最高可达海上15MW，陆上7MW。到现在，SG风机全球累计出货量到达137 GW，现在为超越 84 GW的在运装机供给运维服务。2024年，SG持续推动事务整合和重组，公司方针是在2026财年完结盈亏平衡。

公司在2024年11月的2024财年成绩回忆沟通中揭露给出了面向近期（2025年）和中期（2028年）的运营展望，其间：

3. 关于2025年，公司收入方针增速8~10%（其间电网、工业、气电事务别离23-25%、11-13%、7-9%），运营性赢利率方针修正至3~5%（风电亏本收窄~480mn€，叠加其他各项事务赢利率修正1~2pct）。

4. 关于2028年，公司 2024-28年收入复合增速方针为高个位数~低双位数（各项事务增速由高到低电网、工业、气电/风电），运营性赢利率进一步修正至10~12%（风电扭亏至3~5%，其他事务再修正2~3pct）。

MHI：电源（燃气轮机、核电）、船只、军工事务共振向上

Mitsubishi Heavy Industries（MHI，三菱重工）开端于1950年在东京证券交易所（TSE）上市。MHI是一家全球抢先的归纳性重工业企业，成立于1884年，以造船事务发家，现已展开为包含动力、智能根底设备、工业机械、航空与国防等多个范畴的归纳工业集团。MHI定坐落经过尖端技能与深沉阅历的结合，供给满意全球应战的立异解决方案，致力于完结碳中和社会、改进生活质量并保证全球安全。在2024财年，公司经营收入达4.66万亿日元，具有26,158项专利，研制开销达1783亿日元。

Energy Systems：包含燃气和蒸汽动力体系、核电体系、空气质量操控体系和紧缩机等。该板块事务在日本本乡及全球商场广泛运营，尤其是在北美、欧洲和亚洲商场具有安定事务根底。MHI在全球燃气轮机商场坚持前二比例，公司与东方电气的协作使其在我国商场较GEV、ENR更为成功。未来， MHI将经过开发和验证高度牢靠的氢氨燃料转化技能，并在未来将其与二氧化碳捕集技能相结合，以技能优势坚持抢先商场比例。一同，在日本最大极限运用核能的国策布景下，MHI估计将稳步扩展核电事务。特别是将持续支撑现有核电站的从头发动和核燃料循环的树立（支撑 PWR2 和 BWR3 重启以及 SSFs4 制作），MHI还将为从头发动的核电站的长时刻安稳运转展开保护作业。跟着全球核电需求的添加，MHI估计还将向其他国家出口设备。此外，MHI将持续先进轻水反响堆SRZ-1200®的规划作业，并着手开发作为散布式电源的小型轻水反响堆、有助于大规划安稳制氢的高温气冷反响堆、有助于削减放射性废物数量和放射性的快堆等技能，公司估计在 2040 年左右完结这些技能的实用化。

Logistics, Thermal & Drive Systems：包含发动机、涡轮增压器、供暖通风与空调体系（HVAC）以及物流与物料转移体系。首要事务会集在亚洲和北美商场，并经过强壮的服务网络支撑全球客户。三菱重工是自动化物流体系和环保空调技能的抢先供货商，经过AI和物联网技能前进客户运营功率。

Plants & Infrastructure Systems：供给交通和化工体系EPC、冶金工程、工程体系解决方案及设备、碳捕捉解决方案（CCUS）等。该部分服务全球商场，特别是支撑碳密集型工业的绿色转型项目。CCUS技能参加了超越50个全球项目，并与ExxonMobil等职业巨子树立战略协作伙伴关系。

Aircraft, Defense & Space：包含航空、航天、国防等事务。

DOOSAN ENERBILITY：核电主业迎来展开时机，气电事务完结打破

Doosan Group（斗山集团）是韩国前史最悠长的企业。2009 年Doosan当选《财富》全球500强，2018年被评为全球十大重型设备制作商之一。其子公司Doosan Enerbility (DE)专门为工业、火力发电、核能发电、风力发电以及海水淡化和水处理设备供给铸锻产品根底资料的归纳解决方案。DE自2013年起主导参加了韩国国家级研讨课题“研制大容量燃气涡轮”，并成为国际第五、韩国榜首个成功开宣告发电用大型燃气涡轮自主类型的企业。

Power Plant Equipment/Services：

1. NuclearPowerPlants：曩昔40年来，DE一直是全球最大的核电站部件供货商之一，具有抢先的核部件规划和制作技能。DE是韩国仅有一家专门从事核电站 NSSS（核蒸汽供给体系）的公司，具有 NSSS 出产线以及规划、资料、制作、施工、测验、服务、保护和修理办理体系。DE正在加强其作为韩国国内外核电站抢先供货商的位置。自Hanbit 1号和2号机组以来，DE迄今已为25座韩国国内核电站供给了设备。

2. Thermo power plants:首要包含蒸汽轮机、发电机、锅炉、废物发电厂（WtE）技能、空气污染操控、发电厂 I&C 体系、发电厂平衡（BOP）等产品与技能。DE于1978年开端为舒川发电厂（200 GW）制作蒸汽轮机，现在正在规划和制作自己的蒸汽轮机，以满意联合循环发电厂、热电联产发电厂、火力发电厂和核电厂等一切类型发电厂的需求。DE还正在构建从90MW小型发电机到1500MW超大型发电机的完好产品阵型。

3. Combined Cycle Power Plants: DE正在运用其在联合循环发电厂要害部件燃气轮机方面的技能特长，为韩国国内外发电厂供给设备。DE将为金浦热电厂的演示项目供给规范的CCPP燃气轮机模型，力求获得高功用燃气轮机技能，并在韩国商场树立开发与制作燃气轮机的根底设备。

New Energy Solutions：

1. Gas Turbines for Power Generation: DE供给从小型到大型燃气轮机的产品系列。DE还致力于氢燃气轮机技能的开发，方针是供给氢双燃料和100% 氢燃料机型。DE的大型燃气涡轮验证实验正在有序进行，经过自主类型抢先展开实证项目。

2. SmallModularReactors (SMR)：DE参加了韩国与沙特阿拉伯联合开发的SMART反响堆的规划与工程，致力于获得规范规划同意并推动未来的布置。此外，公司已入股美国头部SMR开发规划企业NuScale，并正为NuScale在罗马尼亚、美国推动的SMR演示首堆供给中心核岛主设备的铸锻件产品，此外公司亦为X-Energy供给核岛主设备的铸锻件。

3. Wind Power：DE是韩国仅有一家在商业化海优势电场范畴具有杰出成绩的公司，它是一家全面解决方案供货商，可依据客户需求供给解决方案，其专业技能包含从事务开发（包含风电场选址、风能剖析和可行性研讨）到设备收购、EPC 工程和运转保护服务等各个阶段。

Plant EPC/Construction: DE参加发电厂 EPC 项意图各个阶段，从项目开发到规划与工程、设备供给和施作业业。凭仗在国内外堆集的丰厚项目交给阅历，DE为联合循环电厂、生物质电厂和风力发电厂等各种类型的电厂项目供给总承揽服务。

Manufacturing: DE具有一站式铸件锻件出产设备和杰出技能，DE的产品组合包含用于核反响堆和蒸汽发生器等首要核部件的大型铸件和锻件，以及用于核电站、火力发电厂和水力发电厂的燃气轮机、蒸汽轮机和发电机的铸件和锻件。

职业需求不及预期：AI算力拉动电力需求、新式商场电力需求添加、天然气本钱回落带来中东欧洲等区域油转气/煤转气进程重启，是咱们以为驱动本轮全球气电装机复苏和燃气轮机需求复苏的三大驱动力。若上述驱动力不及预期，如AI运用展开受阻、新式商场经济展开缓慢、或天然气价格从头飙升，或影响咱们对燃气轮机需求的判别。

供给链危险：燃气轮机扩产周期长，一方面为重财物出资，阅历此前的职业曲折后现在企业扩产决议方案慎重；此外热部件扩产难度大，一般需求三年左右。若供给链扩产速度不及预期带来出产和交给滞后危险，则会影响相关企业的成绩和职业规划。

国际贸易危险：燃气轮机厂商的供给链和出售均具有全球化特征，若地缘政治抵触等影响供给链的进出口关税或出售的进出口关税、本地化要求等，均有或许对企业出售及盈余才能发生潜在影响。

研报：《动力转型专题：看好多重要素驱动下的燃气轮机全工业链生长时机》2024年12月17日

刘俊剖析师 S0570523110003 | AVM464

苗雨菲剖析师 S0570523120005 | BTM578

戚腾元剖析师 S0570524080002

马梦辰剖析师 S0570524100001 | BUM666

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